平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(z元首制的实质是什么，元首制的内容ū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，元首制的实质是什么，元首制的内容trong>房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油元首制的实质是什么，元首制的内容价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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