来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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