《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēn连云港灌南邮编号是多少g)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà连云港灌南邮编号是多少)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累连云港灌南邮编号是多少，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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