文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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